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【国金研究】港股K12学校公司:没有冲锋号角但已开始冲锋过激悲
发布日期:2019-07-17 07:13   来源:未知   阅读:

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  民办K12学校是一个好的行业吗?毫无疑问是的。整个学校行业都是一种抗周期性,可持续性强,且容量足够大,具有成长性的行业。不论是高校行业还是K12学校行业,从市场容量来看,都是具有很大发展空间和整合空间的,我们认为未来20年间,民办高校&职教和民办K12学校行业有望继续蓬勃发展,期待出现多个营收体量达五十亿,甚至百亿营收级别的集团。

  而相比民办高校而言,民办K12单体校体量更小一些,所以更分散一些,而另一方面,因为民办K12学校管理机制和筛选机制更为灵活,所以出现了很多教学质量和品牌效应强于公办K12学校的民办学校。

  2018年,教育行业经历了剧烈的震荡。这个震荡最重要的来源,就是中央政府2018年8月10日发布的《民办教育促进法实施条例修订草案送审稿》,《送审稿》中提到“实施集团化办学的,不能通过兼并收购,加盟连锁,协议控制等方式,控制非营利学校”。

  这在当时,引发了剧烈了震荡。因为这个“协议控制”描述过于模糊,导致很多人对于K12的预期持续悲观。

  那么政策对K12民办学校造成实质性的经营影响几何?我们还是需要从政策的出发来考虑。

  我们判断,《送审稿》这一条,主要是针对年龄更低的学段,尤其是针对幼儿园的,并非针对高年级学段,尤其是民办高校的。因为幼儿园①幼儿园单园容量小,若要达到大型集团,需要园所多,管理难度大,②幼儿园在园学生年龄小,若出现管理问题的影响可能会更大,③幼儿园教师的招聘门槛相对低,幼师素质相对不易控制,这也加大了管理难度。总结来说,就是幼儿园管理上更容易出问题,而出了问题影响更大,所以我们认为,中央政府《送审稿》的出发点,意图实际上主要是控制幼儿园的兼并收购,加盟连锁和协议控制。

  而2018年11月15日中央政府发布的《学前教育深化改革规范发展的若干意见》,更加印证了我们的判断,在《意见》中,进一步提出了,要控制幼儿园公司的加盟连锁,协议控制,兼并收购,甚至是直接提到了去限制幼儿园公司的资本化。所以已经可以明显感知到,所谓“并购,加盟连锁,协议控制”的限制,是针对“单园人数少,更为分散,管理难度更大容易出问题”的幼儿园领域的,而并非高年龄学段。

  第一个预期差就在于:市场上很多人认为,政策是针对整个教育行业的,“幼儿园受到了政策如此冲击,其他民办学校可能也会受到同样的冲击”,但年初至今中教控股等并购等具体案例,叠加11月15日的幼儿园政策,侧面说明了,这个政策其实主要是针对幼儿园的,其他年龄学段的民办学校,管理相对规范的业态,未来受进一步冲击的可能性是相对较小的。

  第二个预期差就在于:政策并非一刀切的,具体落地也要看到各地方的具体执行。2019年2月23日,国务院等发布的《中国教育现代化2035》 中就有重点提到——在国家教育现代化总体规划框架下,推动各地从实际出发,制定本地区教育现代化规划,形成一地一案、分区推进教育现代化的生动局面。强调了“一地一案,分区推进”,也就是要从各地实际出发。而同样在《中国教育现代化2035》中,重点提到:目前教育供给还是十分不足的,要加强城镇学位的供应,完善国家、社会和受教育者合理分担非义务教育培养成本的机制,支持和规范社会力量兴办教育。地方对于社会力量兴办民办学校的支持力度,其实是明确的。

  同时,2019年以来,减税政策持续推行,多个中央部门公开预算,“过紧日子”成为高频关键词,财政预算承受的压力是显而易见的。地方政府兴办教育,依靠社会力量兴办民办学校,显然是一个重要的途径,从这个角度上,各地方政府对于有序引入社会力量兴办民办学校,是支持的态度。

  上文中,我们阐释了——政策层面从本质上出发,实际上对K12学校是没有很多投资者认为的那么不友好的。那么在政策发布之后,实际上K12学校的经营情况如何呢?从实际情况看来——都挺好。

  目前几家港股上市的K12学校集团,都在8月份《送审稿》公布之后,发布了反映其经营状况新的公告,枫叶,睿见,宇华的公告是截至2018.8.31的经营数据,天立和成实外的公告是截至2018.12.31的经营数据,其中,枫叶教育还公布了截至2019年3月31日的在校人数情况。

  从上市K12学校实际经营情况来看,用三个字形容就是“都挺好” ,从在校人数来看,基本上同比都有30%+的增长,营收与利润也都呈现健康且较快速的增长。枫叶教育截至19.3.31的数据,体现出了38%的人数增长,更反应出来,进入2019年以来,民办K12学校,仍保持着健康积极的发展态势。

  K12学校公司们,发生了什么变化?——过激的情绪反映,正在被修复,虽然没有冲锋号角,但已经开始冲锋。

  在2018年8月《送审稿》公布以来,“协议控制”这个说法,给民办K12学校悬了一把达克摩斯之剑,广大投资者对民办K12学校的未来,充满了迷茫,以至于给予了其很低的,与其实际增长和价值不符的低估值。

  我们认为,从政策本身来说,一方面,《送审稿》中的说法并非针对K12学校,另一方面,政策层面来说,K12阶段的学校教育的供给还是紧张的,政策层面希望社会力量多参与兴办优质规范的民办学校,同时重点提出,要分区推进,一地一案,从地方实际情况出发。民办K12学校,能够帮助地方增加教育供给,同时提供多元化的教育,是K12学校重要的组成部分。

  而从实际经营来说,自2018年8月《送审稿》公布以来,各个民办K12公司从招生数据和财务业绩上,也均体现出了健康积极的发展,我们认为,这也是未来长期的一个方向。

  我们认为,过激的市场情绪,给予了港股K12学校公司过低的估值。对于整体25%+的可持续增速,目前K12学校对应2019年的平均PE估值都在15x左右,我们认为这是过于悲观的情绪带来的低估。实际上K12民办学校行业和本身的经营并没有发生过激的变化,都处于健康积极的发展路径中,过激的情绪反映,也会逐渐修复。尽管协议控制的达克摩斯之剑还在,但我们认为,还是要从各地方实际情况出发,以企业的发展和内在价值为锚,对K12民办学校公司进行更为理性的评估,这个情绪修复的过程,可能不是通过很多人期待的 一个“细则”,而是通过业绩的持续兑现来实现的,这需要时间。自《送审稿》发布以来,已经过去了近三个季度,也是各个K12学校公司业绩逐渐体现的时候了,业绩的发布,会带来情绪的恢复,对于K12学校板块来说,虽然没有冲锋号角,但是情绪回复的冲锋已经开始了。建议现时点,重点关注:枫叶教育,睿见教育,天立教育,宇华教育,成实外教育等民办K12学校公司。

  风险提示:民促法送审稿后最终版本尚未落地,仍存一定不确定性;若新出生人口不达预期,或引发市场悲观情绪;扩张过程中优秀的教师、校长等人才或存在短缺等风险。

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